Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

Грэм свел концепцию разумного инвестирования к марже безопасности. С помощью этого понятия автор стремился свести операции со всеми ценными бумагами — акциями и облигациями — в единый подход к инвестированию.

Разработать концепцию маржи безопасности для облигаций оказалось не так уж сложно. Если, например, аналитик проанализировал историю деятельности компании и обнаружил, что в среднем за последние пять лет компания ежегодно получала прибыль, в пять раз превышающую ее фиксированные выплаты, то облигации этой компании обладают маржой безопасности. Грэм не предлагал инвесторам точно определять будущий доход компании. Он лишь указывал, что если разница между прибылью и фиксированными выплатами достаточно большая, то инвесторы защищены от неожиданного снижения доходов компании.

А вот попытка применить концепцию к обыкновенным акциям стала для Грэма настоящим испытанием. Он пришел к выводу, что у обыкновенных акций существует маржа безопасности, если их рыночная цена ниже внутренней стоимости. Возник следующий очевидный вопрос: как определить внутреннюю стоимость? И снова автор начинает ответ с краткого определения: внутренняя стоимость — это «та ценность, которая определяется фактами». Эти факты включают активы компании, ее доходы и дивиденды, а также любые определенные перспективы на будущее.

Среди них самым важным фактором Грэм считал возможность получения прибыли в будущем. Он вывел простую формулу: внутренняя стоимость компании может быть определена путем оценки будущих доходов компании и умножения этих доходов на соответствующий коэффициент капитализации. На упомянутый коэффициент капитализации, или множитель, влияют стабильность доходов, размер активов, дивидендная политика и финансовое состояние компании.

Нельзя забывать о строгом предупреждении автора: успех этого подхода ограничен нашей способностью рассчитать экономическое будущее компании, что неизбежно приводит к неточностям в вычислениях. Будущие факторы, такие как объем продаж, цены и расходы, трудно прогнозировать, что усложняет применение множителя.

Несмотря на это, Грэм считал, что маржа безопасности может успешно работать в трех областях: 1) в стабильных ценных бумагах, таких как облигации и привилегированные акции; 2) при сравнительном анализе; и 3) в выборе акций при условии, что разница между рыночной ценой и внутренней стоимостью достаточно велика. Грэм попросил нас признать, что внутренняя стоимость — понятие расплывчатое. Она отличается от рыночной котировки. Первоначально считалось, что внутренняя стоимость равна балансовой стоимости компании, или сумме ее реальных активов за вычетом обязательств. Это представление привело к первичному убеждению, что внутренняя стоимость конкретна. Однако аналитики пришли к выводу, что ценность компании определяется не только ее чистыми реальными активами, но и величиной прибыли, которую эти активы приносят. Грэм предположил, что нет необходимости определять точную внутреннюю стоимость компании. Даже приблизительного значения, сопоставленного с ценой продажи, будет достаточно для оценки маржи безопасности.

Грэм напомнил нам, что финансовый анализ нельзя назвать точной наукой. Безусловно, некоторые количественные факторы поддаются тщательному анализу: балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, активы и пассивы, прибыль и дивиденды. Однако мы не должны упускать из виду некоторые качественные факторы, которые нелегко проанализировать, но которые тем не менее являются важными составляющими при определении внутренней стоимости компании. Два из них — это управленческие способности и характер бизнеса. В связи с чем перед Грэмом встал вопрос: сколько внимания следует им уделять?

Он испытывал опасения по поводу того, что акцент делается на качественных факторах. Роль управления и характера бизнеса нелегко оценить, а то, что трудно поддается измерению, может быть плохо измерено. Оптимистичная оценка качественных факторов часто побуждала к применению более высокого множителя. Опыт Грэма привел его к выводу, что инвесторы, переходя от твердых активов к нематериальным, начинают мыслить рискованно. С другой стороны, если внутренняя стоимость компании в большей степени определяется суммой поддающихся измерению количественных факторов, то убытки инвестора будут более ограниченными. Фиксированные активы поддаются измерению. Дивиденды поддаются измерению. Текущие и прошлые доходы поддаются измерению. Каждый из этих факторов может быть продемонстрирован в цифрах и стать источником логики, опирающейся на реальный опыт.

Убедитесь в правильности своей позиции, советовал Грэм. Начните с чистой стоимости активов как фундаментальной отправной точки. В случае покупки активов ваш убыток ограничен ликвидационной стоимостью этих активов. Никто, по мнению автора, не может спасти вас от последствий оптимистичных прогнозов роста, если эти прогнозы не оправдаются. Если компания считается привлекательным бизнесом, а ее превосходное руководство предсказывает высокие будущие доходы, это, без сомнения, привлечет растущее число покупателей акций. «В итоге они [инвесторы] купят их, — рассуждал Грэм, — и при этом повысят цену и, следовательно, соотношение цены и прибыли. По мере того как все больше и больше инвесторов очаровываются обещанной прибылью, цена отрывается от базовой стоимости и свободно плывет вверх, создавая пузырь, который красиво надувается, пока наконец не лопнет»[30].

Грэм говорил, что хорошая память — его единственное бремя. Воспоминания о том, как он дважды в жизни разорялся, побудили его принять инвестиционный подход, в котором основное внимание уделялось защите от негативных последствий, а не потенциальному росту капитала.

Грэм считал, что в инвестировании есть два правила. Первое гласит: не допускай потерь. Второе: не забывай о первом правиле. Грэм воплотил свое намерение «не терять» в двух конкретных, осязаемых рекомендациях, которые укрепляют маржу безопасности: 1) покупать компанию менее чем за две трети от стоимости ее чистых активов и 2) ориентироваться на акции с низким соотношением цены и прибыли.

Первый подход — покупка акций компании по цене, составляющей менее двух третей от стоимости ее чистых активов, — полностью соответствовал представлениям Грэма о реальном положении дел и удовлетворял его стремление к использованию математических формул. Грэм не проявлял интереса к производственным мощностям, имуществу и оборудованию компании. Кроме того, он исключал все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Оставались только текущие активы. Если курс акций не превышал стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию, Грэм считал такой метод инвестирования надежным. И все же он уточнил, что результаты основаны на вероятном доходе от группы акций (диверсификация), а не на индивидуальных результатах.

У такого подхода есть только одна проблема: акции, соответствующие описанным критериям, бывает трудно найти, особенно в условиях растущего рынка. Признав, что ждать коррекции рынка не всегда разумно, Грэм обратился ко второй своей идее: покупать акции, которые упали в цене и продаются с низким соотношением цены и прибыли. Он поспешил добавить, что у компании должна быть определенная стоимость чистых активов: другими словами, долги компании должны быть меньше ее стоимости.

На протяжении карьеры Грэм работал с несколькими вариантами этого подхода. Незадолго до своей