Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 150 миллиардов - Роберт Хагстром

На двоих Грэм и Додд имели более пятнадцати лет опыта инвестирования. На завершение книги «Анализ ценных бумаг» у них ушло четыре года. Когда в 1934 году работа была впервые опубликована, Луис Рич написал в «Нью-Йорк таймс»: «Это насыщенный, зрелый, скрупулезный и заслуживающий всяческих похвал результат научного поиска и практической дальновидности. Если такое влияние когда-нибудь и проявится, то оно произойдет в результате того, что разум инвестора сосредоточится на ценных бумагах, а не на рынке»[26].

В первом издании Грэм и Додд уделили значительное внимание корпоративным злоупотреблениям. У них накопилось много материала. До принятия Закона о ценных бумагах 1933 года и Закона о фондовых биржах 1934 года финансовая отчетность компаний содержала ложную информацию и вводила в заблуждение. Большинство компаний отказывались раскрывать данные о продажах, а оценка активов обычно вызывала сомнения. Корпоративная дезинформация использовалась для манипулирования стоимостью ценных бумаг как при первичном размещении акций, так и на вторичном рынке. После принятия Закона о ценных бумагах корпоративные реформы проводились медленно, но целенаправленно. К моменту выхода в 1951 году третьего издания книги корпоративные злоупотребления уже не упоминались, и вместо них Грэм и Додд обратились к проблемам взаимоотношений акционеров и руководства, главным образом к компетенции руководства и политике выплаты дивидендов.

Главная мысль книги «Анализ ценных бумаг» заключается в том, что правильно подобранный диверсифицированный портфель обыкновенных акций, купленных по разумной цене, может стать надежной инвестицией. Шаг за шагом Грэм помогает инвесторам понять логику своего подхода.

Первым препятствием, с которым ему пришлось столкнуться, стало отсутствие универсального определения инвестиций. Цитируя судью Луиса Брандиса, Грэм подчеркивал, что «инвестиция — это слово, имеющее много значений». По его мнению, проблема заключалась не в том, является ли отдельно взятая единица акцией (и, следовательно, спекулятивной по определению) или облигацией (и, следовательно, инвестицией). Облигация с плохим обеспечением не может считаться инвестицией только потому, что это облигация. Точно так же акция, чья цена за покупку меньше чистых оборотных активов, не может считаться спекуляцией только потому, что это акция. Намерение — вот что имеет значение, как считал Грэм. Покупка ценной бумаги на заемные деньги в надежде на получение быстрой прибыли — это спекуляция, и не важно, является ли ценная бумага облигацией или акцией. Учитывая сложность вопроса, Грэм предложил собственное определение: «Инвестиционная операция — это операция, основанная на тщательном анализе, которая обеспечивает сохранность основного капитала и удовлетворительную доходность. Операции, не соответствующие этим требованиям, нужно считать спекулятивными»[27]. Эти простые слова насыщены смыслом и заслуживают нашего пристального внимания.

Прежде всего, что подразумевается под «тщательным анализом»? Для начала автор дает краткое определение: «подробное изучение имеющихся фактов с попыткой сделать на их основе выводы, основанные на установленных принципах и здравой логике»[28]. Затем он описывает анализ как трехэтапный процесс: 1) описательный, 2) критический и 3) избирательный. Первый этап включает в себя сбор всех фактов и их осмысленное представление. Второй — предполагает ответ на вопрос: были ли факты представлены непредвзято? На заключительном этапе аналитик должен вынести суждение о привлекательности рассматриваемой ценной бумаги.

Во второй части определения Грэм указывает, что для отнесения ценной бумаги в разряд инвестиций должны присутствовать два условия: определенная степень сохранности основного капитала и удовлетворительный объем прибыли. Касательно первого автор предупредил, что сохранность не является абсолютной: крайне необычное или маловероятное событие может привести к дефолту даже надежной облигации. Скорее, по его словам, инвестиции следует считать защищенными от потерь при разумных условиях.

Удовлетворительная доходность — второе необходимое условие — также заслуживает внимания, поскольку, как правильно заметил Грэм, «удовлетворительно» — субъективный термин. Автор подчеркивает, что доходность может быть любой, какой угодно низкой, при условии, что инвестор действует разумно и придерживается полного определения инвестиций. Тот, кто проводит тщательный финансовый анализ, основанный на здравой логике, и делает выбор в пользу разумного уровня прибыли без ущерба для сохранности основного капитала, по определению Грэма — инвестор, а не спекулянт.

На протяжении всей карьеры Грэма продолжали беспокоить вопросы инвестирования и спекуляций. К концу жизни он с тревогой наблюдал, как корпоративные инвесторы прибегали к явно спекулятивным действиям. Вскоре после кризиса, разгоревшегося на фондовом рынке в 1973–1974 годах, Грэма пригласили на конференцию финансовых менеджеров, организованную Дональдсоном, Лафкином и Дженреттом. Грэм был глубоко потрясен услышанным. «Я не мог понять, — признавался он, — как корпоративное управление деньгами превратилось из разумного инвестирования в крысиные бега в попытке получить максимально возможную прибыль за кратчайший период»[29].

Вторым вкладом Грэма — после установления четкого и стабильного различия между инвестициями и спекуляциями — стала методология покупки обыкновенных акций, которая позволила бы квалифицировать их как инвестиции, а не спекуляцию. Методология основывалась на концепции, названной автором «маржой безопасности», и здесь его задумка также была продиктована крахом 1929 года.

Проблема фондового рынка 1929 года заключалась не в том, что спекуляция пыталась замаскироваться под инвестирование, а скорее в том, что инвестирование превратилось в спекуляцию. Грэм отмечал, что оптимизм, основанный на истории биржевых операций, был безудержным — и опасным. Воодушевленные прошлыми успехами, инвесторы прогнозировали наступление эры непрерывного роста и процветания и начали терять чувство меры в отношении цен. По словам Грэма, люди платили за акции без какого-либо математического ожидания; акции стоили столько, сколько указывал оптимистичный рынок. В разгар этого безумия грань между инвестициями и спекуляциями стерлась.

В качестве противоядия от подобного рискованного поведения Грэм предложил способ выбора акций, основанный на так называемой марже безопасности. При этом подходе у инвесторов, с оптимизмом ожидающих будущего роста компании, есть два пути. Первый — приобретать акции, когда общий рынок торгуется по низким ценам (как правило, это происходит во время спада или аналогичного временного отклонения котировок). Второй — покупать акции по цене ниже их внутренней стоимости, даже если в целом рынок нельзя считать существенно дешевым. В обоих случаях, по словам Грэма, в цене покупки присутствует определенная маржа безопасности.

Первый путь — покупка только на рыночных минимумах — сопряжен с некоторыми сложностями. Он побуждает инвестора разработать некую формулу, показывающую, когда рынок дорогой, а когда — дешевый. В таком случае инвестор становится заложником прогнозирования разворотов рынка, что далеко не всегда возможно. Кроме того, при справедливой рыночной оценке инвесторы не могут выгодно приобретать обыкновенные акции, а ожидание коррекции рынка перед покупкой акций может стать утомительным и в конечном счете обреченным на провал.

Грэм полагал, что усилия инвестора лучше направить на второй путь: выявление заниженных в стоимости ценных бумаг независимо от общего уровня рынка. Чтобы эта стратегия работала планомерно, по словам Грэма, инвесторам нужен способ выявления акций, которые